【集萃網(wǎng)觀察】當前市場關(guān)于行業(yè)普遍有非常悲觀的看法，但此次調(diào)研讓我們看到了“硬幣的另一面”。本行業(yè)盡管競爭殘酷，但企業(yè)并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強者恒強”的特征被體現(xiàn)的更為明顯。行業(yè)內(nèi)依舊存在投資機會和好的投資標的，有的企業(yè)值得當下關(guān)注，有的企業(yè)的投資價值可能在明、后年顯現(xiàn)出來。
美邦服飾：我們認為其投資機會主要蘊藏在對其成長空間的挖掘上，而成長性的把握來自兩個方面：品牌運營效果和渠道拓展能力。從市場調(diào)研我們感受到，“美特斯·邦威”品牌在休閑服行業(yè)中的地位正持續(xù)鞏固，新品牌ME&|CITY的推廣也非常穩(wěn)健和順利，而從資本市場融資則強化了公司的資金實力，保證公司維持渠道擴張速度的同時又不至于增大資金壓力。總體來看，公司正處于成長期的上升通道，是值得現(xiàn)在關(guān)注的良好投資標的。
金鷹股份：公司最大的優(yōu)勢在于紡機產(chǎn)品研發(fā)與紡織工藝實踐的緊密結(jié)合，但因受累于麻紡、絹紡行業(yè)本身處于周期性低谷，這幾年業(yè)績一直不理想，但我們認為2008年可能是最壞的時期，因為從四季度開始公司將可以采購到價格回落的亞麻原材料，絹紡新工藝和亞麻干濕紡機投入使用后對生產(chǎn)和管理效率的提升作用也將慢慢顯現(xiàn)出來，退稅率的上調(diào)對公司來說是又一利好，公司所處的惡劣環(huán)境有望得到緩解。盡管今年的業(yè)績表現(xiàn)差強人意，但我們認為明年可能是一個轉(zhuǎn)折點，值得持續(xù)關(guān)注。
金飛達：作為國內(nèi)最大美國中高檔服裝(女裝)ODM和OBM廠商之一，公司今年訂單量不減反增，主要得益于其規(guī)模優(yōu)勢和面料自主設(shè)計優(yōu)勢。由于人民幣升值、美國經(jīng)濟快速陷入衰退等因素影響，全年收入增速和毛利率提升會受到抑制，而稅收優(yōu)惠政策取消將對凈利潤增長產(chǎn)生進一步負面影響。未來盡管一些不利因素會消除或減弱，且與同類企業(yè)相比競爭優(yōu)勢明顯，但全球經(jīng)濟是否會持續(xù)惡化卻是影響公司業(yè)績增長的最大風險。
我們的觀點
2008年10月17日-24日，我們調(diào)研了浙江三家紡織、服裝企業(yè)——美邦服飾、金鷹股份和金飛達，他們分別居于產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，或者是內(nèi)銷市場的佼佼者、或者擁有相當比例的出口業(yè)務(wù)，對于這三家公司的考察，我們認為是具有代表性的，可以反映出行業(yè)目前現(xiàn)狀的一個側(cè)面。
此前市場關(guān)于紡織服裝行業(yè)普遍有著非常悲觀的看法：
觀點1：消費因受經(jīng)濟危機拖累而放緩，內(nèi)銷市場的繁榮難以維持；
觀點2：紡織企業(yè)基本沒有投資機會，主要是受到上下游的雙重擠壓，資金鏈緊張、利潤空間越來越��；
觀點3：受到本幣升值、美國歐洲經(jīng)濟下滑雙重影響，出口環(huán)節(jié)最受打擊，出口企業(yè)，尤其是服裝出口企業(yè)會因為接不到訂單而紛紛倒閉。
我們帶著同樣的疑問對三家公司進行了調(diào)研，卻發(fā)現(xiàn)盡管上述分析不假，但只是看到了“硬幣的一面”。本行業(yè)盡管競爭殘酷，但企業(yè)并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強者恒強”的特征被體現(xiàn)的更為明顯，具備明顯競爭優(yōu)勢，如規(guī)模優(yōu)勢、自主創(chuàng)新優(yōu)勢、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢、品牌渠道優(yōu)勢的企業(yè)有能力存活下來，并渡過難關(guān)。
所以總體來看我們認為，行業(yè)內(nèi)依舊存在投資機會和好的投資標的，有些企業(yè)需要時下關(guān)注，有些企業(yè)的投資價值則可能在明、后年顯現(xiàn)出來。
美邦服飾
投資機會：成長空間仍然廣闊
作為目前行業(yè)中市值第二大企業(yè)，我們認為美邦服飾的投資機會主要蘊藏在對其成長空間的挖掘上，而成長性的把握來自兩個方面：品牌運營效果和渠道拓展能力，即品牌系列的廣度延伸和對目標客戶的深度挖掘。目前市場對公司成長性的不確定也是圍繞這兩個方面而來：
1、公司此前專注經(jīng)營“美特斯·邦威”品牌，重點鎖定18-25歲青少年人群，目前來看其市場占有率已經(jīng)達到同行業(yè)首位。對于這樣一個競爭異常激烈的細分市場，更大規(guī)模的擴大市場份額變得愈發(fā)困難；
2、公司盡管近幾年發(fā)展較快，但從產(chǎn)品定價和設(shè)計感來看始終處于中檔水平，以規(guī)模和銷量取勝。未來能否繼續(xù)通過提升品牌形象達到提價和提升毛利空間的目的，或者實現(xiàn)從中端向中高端、甚至高端的順利過度還屬未知；
3、公司對經(jīng)營單一品牌經(jīng)驗足夠，但對于風格截然不同的新品牌“ME·CITY”的推廣效果如何，市場尚存在疑慮；“ME·CITY”的目標客戶相對獨立，需要開發(fā)新的銷售渠道，也增加了市場對公司渠道拓展能力和資金實力的擔憂。
通過此次參加公司的09春夏新品時裝發(fā)布會、和與公司的直接交流，我們對其品牌運營方式和能力有了更直觀了解，我們認為公司有實力完成新品牌的順利推廣，并成功擴大市場份額。
此次調(diào)研中我們對新品牌“ME·CITY”給予了較多關(guān)注，了解到公司對于“ME·CITY”的推廣采取了高調(diào)和謹慎并重的態(tài)度，即對品牌內(nèi)涵、形象和訴求高調(diào)宣傳的同時，對于渠道拓展保持謹慎。公司初步計劃到2009年先參考南京東路旗艦店開出100家左右“ME·CITY”獨立門店，希望以先直營、再加盟的方式，在正確的傳達“ME·CITY”所蘊含的品牌理念基礎(chǔ)上，以直營店的示范效應(yīng)帶動加盟店的銷售。
我們認為“ME·CITY”因為定位中高端時尚休閑，產(chǎn)品定價要明顯高于“美特斯·邦威”校園系列，且毛利空間更大。其款式設(shè)計充分迎合了當前的流行發(fā)展趨勢，延伸到22-35歲更具消費能力的細分市場，未來很有可能超越“美特斯·邦威”主品牌的銷售規(guī)模，成為打開公司成長空間的突破口。
而對于“美特斯·邦威”校園系列，公司將持續(xù)利用門店數(shù)量擴張和直營店的輻射帶動作用擴大銷售量和提升毛利率。提價方面，公司會通過不斷推出新款的方式提高產(chǎn)品均價，但同時參考同類競爭對手的價格下浮一定水平以保持價格優(yōu)勢；門店擴張方面，一方面改造原有店面，擴大店鋪面積、提升店鋪形象；另一方面根據(jù)實際情況調(diào)整新門店的擴張速度；再配合供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，提高貨品的周轉(zhuǎn)效率，降低折扣率，提升管理效率，通過經(jīng)營效率的提升實現(xiàn)內(nèi)生性增長。
為了更直觀，我們還是以此前慣用的五因素模型分析其品牌運營能力，而專屬于“美特斯·邦威”的品牌運營圖解如下，從中我們可以看出公司在品牌運營方面的優(yōu)勢。
此外公司的發(fā)展機遇還來自行業(yè)調(diào)整，由于消費受到經(jīng)濟疲弱或多或少的影響，許多競爭品牌受資金實力限制，投資速度漸放緩，給了公司拉開與同質(zhì)競爭對手距離的機會。
盈利預(yù)測
公司前不久發(fā)布2008年三季報，顯示營業(yè)收入達到28.55億元，同比增長41.57%；營業(yè)利潤達到4.91億元，同比增長235.98%，增長的主要原因來自毛利率的大幅提升和期間費用的縮減。在所得稅率由15%上升到25%的不利影響下，公司凈利潤仍然獲得203.64%增長，達到3.4億元。公司預(yù)計2008年歸屬母公司凈利潤將較上年同期增長60%-70%，主要原因依然來自渠道拓展帶動的銷量持續(xù)提升，銷售均價提高和成本節(jié)約帶來的毛利率提高。
截至今年9月份，公司門店數(shù)已由一季度的2211家增加到2641家，毛利率達到44%的水平。這主要得益于公司較強的品牌影響力和資金實力，才得以在經(jīng)濟疲弱的當下可以維持較快的擴張速度和強議價能力，并獲得業(yè)績的持續(xù)提升。另外由于服裝行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，供過于求的狀況持續(xù)存在，生產(chǎn)成本不漲反降，進一步推高了毛利。
盡管經(jīng)濟增長放緩會增加市場對消費的悲觀預(yù)期，但我們認為品牌的強勢與否會促使不同的品牌服裝企業(yè)在面對同樣經(jīng)濟背景時表現(xiàn)出不同的結(jié)果。從市場調(diào)研的情況我們感受到，“美特斯·邦威”品牌在休閑服行業(yè)中的地位正持續(xù)鞏固，新品牌ME·CITY的推廣也非常穩(wěn)健和順利，而從資本市場融資則強化了公司的資金實力，保證公司維持渠道擴張速度的同時又不至于增大資金壓力。
總體來看，公司正處于成長期的上升通道，是值得現(xiàn)在關(guān)注的良好投資標的。預(yù)計2008年-2010年EPS分別為0.91元、1.12元、1.36元。
潛在風險
宏觀經(jīng)濟持續(xù)惡化風險；
金鷹股份
公司起家于麻毛絹絲成套紡織機械、塑料機械生產(chǎn)，隨后延伸至相關(guān)亞麻、絹紡產(chǎn)業(yè)，逐步形成紡機、塑機生產(chǎn)，6萬錠絹紡和7.2萬錠亞麻紗(布)、制絲，以及與之相配套的織造、染整、制衣綜合業(yè)務(wù)。銷售收入構(gòu)成來看，亞麻紡收入占到總收入的38%左右，絹紡產(chǎn)品約占28%，紡機收入約占8.3%。
公司最大的優(yōu)勢在于紡機產(chǎn)品研發(fā)與紡織工藝實踐的緊密結(jié)合，目前已經(jīng)獲得了亞麻、絹紡紡機約85%的市場份額，亞麻紗(布)和絹絲約14%的市場份額，是國內(nèi)最大的麻紡、絹紡機械設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，最大的亞麻紡、絹紡紡織企業(yè)和國內(nèi)唯一具有原料種植、成套麻紡機械制造、麻紡織品生產(chǎn)的最長亞麻產(chǎn)業(yè)鏈的亞麻紡織企業(yè)。
投資機會：等待行業(yè)谷底的到來
盡管公司在麻紡和絹紡行業(yè)具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢和壟斷地位，但由于麻紡和絹紡行業(yè)本身處于周期性低谷，因此這幾年的業(yè)績一直不理想。而今年上半年受到地震災(zāi)害影響，更是加重了公司的困難。綜合來看，主要制約公司發(fā)展的因素在于：
1、原料價格持續(xù)上漲；
公司紡織品的主要原料為絹紡原料(桑蠶繭次品)和亞麻，其中絹紡原料成本約為總成本的65%，亞麻原料成本約占亞麻紗(布)生產(chǎn)總成本的60%。絹紡、亞麻紡原料具有一定稀缺性，特別是好的亞麻紡原料至今仍依賴進口。
但近幾年進口亞麻原料卻是價高質(zhì)降，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，今年1-5月份進口亞麻原料的數(shù)量和金額分別下降了43.02%和19.61%，但進口單價同比上升了41.04%。進口原料質(zhì)量的下降直接影響到國內(nèi)亞麻產(chǎn)品的質(zhì)量，進而影響企業(yè)的利潤水平和生產(chǎn)經(jīng)營狀況。
2、產(chǎn)品供給過剩，需求受抑，提價困難；
亞麻行業(yè)是一個兩頭在外的行業(yè)，60%多的亞麻產(chǎn)品出口歐美市場，而近一段時間美國和歐洲經(jīng)濟的疲弱對需求可謂打擊不小。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，今年1-5月份，我國亞麻紗線出口量和出口額同比分別減少了10.98%和4.66%。此外服裝和家紡行業(yè)增速的放緩也制約了絹紡和亞麻紡品的需求，使得產(chǎn)品提價愈發(fā)困難。
3、經(jīng)濟疲弱背景下，紡織企業(yè)投資熱情下降；
受到國內(nèi)外經(jīng)濟增速放慢的影響，企業(yè)大多奉行現(xiàn)金為王的策略，紛紛放慢了投資速度，也制約了紡機的需求。
4、相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，制約了(麻紡)行業(yè)的整體水平提升。
麻紡行業(yè)一直以來受制于原料進口和產(chǎn)品出口，缺乏價格和成本自主控制權(quán)。國內(nèi)雖然已有亞麻原料生產(chǎn)基地，但產(chǎn)量和質(zhì)量均有限，無法滿足亞麻紡織品生產(chǎn)的需要。而從下游需求來看，國內(nèi)還沒有形成消費亞麻織品的習慣，亞麻類高檔面料、家紡品和服裝的產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)和創(chuàng)新能力均不足，沒有體現(xiàn)出麻類紡織品的最佳特性，低端產(chǎn)品長期充斥市場，反而壓低了產(chǎn)品價格。
從三季報來看，公司已經(jīng)進入近幾年來業(yè)績最壞時期，銷售收入大幅減少，毛利率更是低于2001年14.4%的最低水平，但我們認為2008年可能已經(jīng)是最壞的階段了。我們從調(diào)研中了解到，雖然行業(yè)種種負面因素仍或多或少存在，但亞麻原料價格已經(jīng)開始回落：從10月初的2.75美元/公斤回落至2.25美元/公斤。這無疑是一個好兆頭，即使亞麻產(chǎn)品不提價，成本也可以縮減0.5美元/公斤，如果再考慮匯率問題，成本節(jié)約將更多。
與此同時，公司的絹紡新工藝改造已經(jīng)開始，預(yù)計今年將完成5000錠的產(chǎn)能改造任務(wù)，并保持每年5000錠的改造速度，直至完成全部6萬錠的改造計劃。新工藝的優(yōu)勢在于改造成本低但可節(jié)約40%的人工，且產(chǎn)品質(zhì)量會有效提高，即使用同等原材料可產(chǎn)出更高質(zhì)量的產(chǎn)品。自主研發(fā)的亞麻干濕紡機也在今年順利投入產(chǎn)業(yè)化，對提升亞麻產(chǎn)品檔次有極大推動作用。
另外公司的經(jīng)營策略在2008年也發(fā)生了轉(zhuǎn)折：將更多發(fā)揮其紡機壟斷優(yōu)勢，自產(chǎn)自用具有更高水平的亞麻、絹紡紡機，以技術(shù)優(yōu)勢來保證產(chǎn)品的高質(zhì)量和持續(xù)的市場競爭力。
不久前剛剛提升出口退稅率對于公司來說也是利好消息，今年上半年公司直接出口比例達到創(chuàng)紀錄的40.4%(其中金鷹服飾幾乎均為出口)，而間接出口比例更大。預(yù)計退稅率上調(diào)至14%對公司的凈利潤影響在400萬左右。
盈利預(yù)測：業(yè)績好轉(zhuǎn)在明年體現(xiàn)
公司公布的三季報顯示，今年1-9月份營業(yè)收入同比減少18.19%，凈利潤同比減少83.86%，銷售收入的大幅減少、毛利率的下降和期間費用未能有效控制是主要原因，預(yù)計今年全年業(yè)績增速仍將繼續(xù)走低。
不過從四季度開始公司將可以采購到價格回落的亞麻原材料，新工藝上馬后對生產(chǎn)和管理效率的提升作用也將慢慢顯現(xiàn)出來，公司所處的惡劣環(huán)境有望得到緩解。盡管今年公司的業(yè)績表現(xiàn)差強人意，但我們認為明年可能是公司的轉(zhuǎn)折點，值得持續(xù)關(guān)注。
潛在風險
1、全球經(jīng)濟持續(xù)惡化對需求造成更大打擊的風險；
2、進口原料價格波動的風險；
金飛達
公司是目前國內(nèi)最大的美國中高檔服裝(女裝)ODM和OBM廠商之一，產(chǎn)品約95%出口美國、英國等地，對美出口份額居全國第四。其所生產(chǎn)的女裝多為大眾化日常消費品，主要在百貨超市、電視購物頻道等地出售。
近三年公司為了彌補不斷飽和的生產(chǎn)能力，并購了四家控股子公司：金飛利、金飛祥、金飛盈，產(chǎn)業(yè)鏈條也因為收購美國Lanco公司而延伸至終端。目前公司的標準產(chǎn)能約為1000萬件，盡管產(chǎn)能在持續(xù)擴大，但與訂單量相比，其產(chǎn)能仍然飽和，近40%的訂單仍需委外加工。
投資機會：自主面料設(shè)計和生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢助公司渡過難關(guān)
今年以來美國爆發(fā)金融海嘯，服裝進口隨之驟減，加上人民幣加速升值，市場對公司近100%的出口業(yè)務(wù)并不看好。
不過此次調(diào)研我們卻看到略好于預(yù)期的一面：公司今年前三季度訂單量仍獲得約30%左右增長(以美元計價)，除了自有產(chǎn)能100%運轉(zhuǎn)外，還有30%-40%的委外加工業(yè)務(wù)。訂單量不減反增意味著公司搶占了其他同類出口企業(yè)的市場份額，這主要得益于公司的規(guī)模優(yōu)勢和面料自主設(shè)計優(yōu)勢。
從經(jīng)營模式看，出口企業(yè)最大的利潤來源就是訂單量，目前許多出口企業(yè)之所以倒閉的原因就在于訂單量的減少和利潤空間被壓縮。尤其是那些單純依靠賺取加工費生存的企業(yè)，一方面對原材料采購成本無法控制，另一方面遭遇勞動力成本的上升，加上升值壓力和產(chǎn)品提價難，使得這類企業(yè)經(jīng)營難以為繼。相比較而言公司在這些方面存在競爭優(yōu)勢：
1、參與面料設(shè)計，強化成本控制能力
公司擺脫傳統(tǒng)OEM模式，在訂貨前期就積極介入面料的開發(fā)與設(shè)計，主動向訂貨商提供最新面料流行信息和設(shè)計建議，爭取面輔料自主采購權(quán)利，不僅增強了成本控制能力，而且強化了客戶關(guān)系。
2、以良好的品牌影響力穩(wěn)定老客戶、開發(fā)新客戶
由于經(jīng)濟環(huán)境的惡化，進口商的訂貨條件也愈發(fā)苛刻，公司憑借良好的品牌影響力和生產(chǎn)交貨能力，在同業(yè)中有更強的話語權(quán)，加上同業(yè)競爭者的紛紛退出，公司在新客戶的開拓上仍有新進展。
調(diào)研中了解到，今年公司在美國老客戶的訂單量并未縮減，且開發(fā)了一些新客戶，美國客戶集中度有所降低；今年下半年開始公司在歐洲的客戶開始增多，預(yù)計到明年歐洲客戶可貢獻10%左右的訂單量，在一定程度上降低了市場風險。如若不考慮人民幣升值因素，公司今年前三季度訂單量已有約30%的增長。
調(diào)研中還恰逢子公司金飛祥通過了美國大型百貨商梅西百貨的驗廠，預(yù)示著公司與梅西百貨客戶關(guān)系的確立，這一事件也從側(cè)面印證了公司的接單實力。
3、逐步實現(xiàn)直接接單和品牌直銷，擴大利潤空間
隨著公司品牌影響力的提升和客戶關(guān)系的穩(wěn)固，公司逐漸有實力跳過中間環(huán)節(jié)，直接與終端零售商聯(lián)系。而且公司有了收購美國Lanco公司的經(jīng)驗后，也在繼續(xù)尋找機會收購其他美國當?shù)胤b進口商，逐步將產(chǎn)業(yè)鏈向終端延伸。這些舉措均為利潤空間的提升打下基礎(chǔ)。
除卻公司自身的競爭優(yōu)勢外，外部政策環(huán)境的變化也為公司帶來利好，10月22日國家第二次上調(diào)了出口退稅率至14%，緩解了部分出口壓力。由于公司直接出口比例在90%以上，退稅率上調(diào)3個百分點(與8月份的11%相比)，對于公司是很大的支持，預(yù)計今年兩次出口退稅率上調(diào)對公司凈利潤的影響約在500-600萬元。
盈利預(yù)測調(diào)研中了解到，母公司金飛達和子公司金飛盈、金飛祥分別進行獨立業(yè)務(wù)運作，其中金飛盈今年因為開發(fā)了幾個大客戶，在上半年已經(jīng)完成了去年全年的訂單量，今年預(yù)計可以達到50%左右的增長；金飛達的客戶相對穩(wěn)定，訂單量略有增長，但稅負增加較多；金飛祥上半年業(yè)績略有下滑，但剛剛與梅西百貨確定合作關(guān)系是一個好的開端，有望改善下滑局面。
考慮到今年人民幣升值幅度上升較快，美國經(jīng)濟快速陷入衰退等負面影響，我們略微上調(diào)了人民幣升值的預(yù)期幅度，同時下調(diào)了08年部分產(chǎn)品的銷量增速和提價幅度。另外預(yù)計期間費用也會有不同程度增加，一是美國Lanco公司的興辦、運輸成本上升等增加了銷售費用；二是上市運作和調(diào)薪增加了管理費用的開支；而匯兌損益的變動也增加了財務(wù)費用。此外今年公司還遇到稅收優(yōu)惠政策取消的不利影響，母公司金飛達稅率上調(diào)到25%，子公司金飛盈和金飛祥稅率達到12.5%，稅負大幅增加將進一步對凈利潤產(chǎn)生負面影響。
不過到明年以后，一些不利因素會消除或減弱，一是匯率風險較今年會有所減輕；二是上調(diào)退稅率的利好因素將作用到全年；三是人工成本增加的速度會放緩；四是稅負大幅增加的不利影響會消除。預(yù)計公司2008-2010年EPS(攤薄后)分別為0.45元、0.64元和0.74元。
潛在風險
1、全球經(jīng)濟持續(xù)惡化風險；
2、主要的大客戶經(jīng)營風險；
3、并購海外公司的并購風險和磨合期的管理風。
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